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cách chơi tài xỉu:润时基金雷鸣: 投资永远在路上 这一次没什么不同

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润时基金/供图 本版制图:官兵

证券时报记者 杨波

在众多基金经理中,雷鸣的特点很鲜明:长期业绩优异,却相当低调。

雷鸣是在汇添富基金成长起来的优秀基金经理。2022年2月,雷鸣辞去汇添富基金经理职务,2022年8月,创立上海润时私募基金管理有限公司,成为润时基金合伙人。

雷鸣自嘲早期是“菜鸟”研究员,真正有效率的研究是从投资后开始。如何从默默无闻的研究员成长为优秀基金经理?这中间经历过怎样的破茧重生?如何在基金经理岗位上不断进化,扩大投资领域,提升能力圈?为什么离开公募创建润时基金?日前,雷鸣与证券时报记者进行了深入坦诚的交流,从他的娓娓道来中,可以发现很多投资与研究方面的干货。

遭遇市场大幅波动

从新兴成长到业绩驱动

证券时报记者:你刚开始管基金时怎么做?

雷鸣:没有人一开始就知道怎么去做好投资。我开始管理成长焦点的时候,基金已有60亿元规模,因为对大部分持仓的股票都不太熟悉,我先尝试研究和理解原来组合里的股票,然后慢慢做一些决策,这个过程中市场会有反馈,常常会被打脸,迫使我去找原因,这样一点点提升理解。

证券时报记者:2015年上半年股市大涨,你业绩很不错。

雷鸣:2015年上半年是大牛市,中小盘股票大涨,周围同事们都做得很好,对我帮助很大。不过,我当时虽然对很多东西只是一知半解,认识比较片面,但还是坚持自己独立研究和分析的习惯,所有买的股票,我都要自己研究,通过阅读公司财报、招股说明书、资产重组说明书以及实地调研,搞清楚公司的基本情况,自己认可才会买入,而不会盲目跟风。这一习惯我一直保持到现在。

当时小股票涨得特别快,到4月,成长焦点基金净值翻倍,但我每天还是很焦虑:一是我的业绩虽然放在市场上也挺靠前的,但比同事差了一大截,有同事管的基金净值翻了两倍;二是我对市场短期涨幅过大感到忧虑和担心。特别是在看了很多上市公司相关的资本运作公告后,我心里越来越不安,很多公司讲的故事,怎么看都像是骗局。当时市场上出现了很多荒唐事,一家很普通的公司讲个故事、做个重组,收家游戏公司或电影公司,股价马上暴涨;有的公司收购一个明星工作室,签一个对赌协议,将本来应该支付给导演、演员的一次性片酬变成工作室的收入和盈利,再给它10倍的估值来收购,由投资者去买单。

所以,从那年4月份开始,我开始变得谨慎,基本上是卖的多,买的少,将90%多的仓位,慢慢降到了80%。我当时才做投资一年,还没有勇气把仓位降到60%的底线。从4月到6月,上证指数又涨了1000点,然后市场开始暴跌。在市场暴涨时充足的流动性瞬间萎缩,很多小股票直接跌停或者持续停牌,想卖也卖不出去,但基金的赎回不断增加。庆幸当时我做了降低仓位的决定,组合里也保留了不少流动性好的持仓,所以组合流动性一直都没有什么问题。

证券时报记者:从公开资料看,2016年你持仓的股票开始出现明显变化。

雷鸣:穷则思变,过去的东西不行了,投资还要做下去,得想新出路。我开始把目光转向了那些依靠业绩持续增长带来股价上涨的公司,组合结构也往这个方向调整。2017年蓝筹股大涨,我的转变正好契合了市场风格的大转变,所以2017年获得了较好的业绩,应该说有相当的运气成分。考验很快来临,2018年经济周期下行,美国挑起的贸易冲突加剧,股市持续低迷,当年我的业绩也回落到中位数水平,说明我2017年那一套方法还不行,还不完善,只是阶段性的东西。做投资是一个长期的过程,如果看投资的视角、做投资的方法体系不完善,不能够长期行之有效,你的弱点早晚会被市场攻击,这就是遍历性。

从PEG到商业模式

投资高质量发展公司

证券时报记者:2018年你具体怎么调整?

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雷鸣:2017年很流行所谓PEG的投资方法,不管是什么行业、什么商业模式,只要公司盈利预期有一定幅度增长,就按照相应增速给估值,白酒、消费电子业绩好,就都能涨。但到2018年,这套方法就不太管用了。2018年市场下跌时,有些股票相对会比较抗跌,比如品牌消费品,有些股票一有利空就持续大幅下跌。我曾经重仓持有过一家公司,业绩增长挺快,估值也不高,2017年赚了不少钱,但2018年却下跌了很多,有些公司增长没它快,却非常抗跌,估值也给得高。为什么同样是业绩驱动,在不同的市场环境下,不同公司的表现却完全不一样?这样看,所谓PEG的方法论是有局限性的。

那段时期我反复想这个问题,看了很多优秀投资人的书籍和文章,希望在这个问题上有所启发。2018年6月的一个周末,在黄浦江边上的星巴克,我偶然读到网上一篇文章,是讲市盈率、投入资本回报率和增长之间内在逻辑的,我一口气读完,恍然大悟。受这篇文章的启发,再结合过去成功失败的投资案例,自己才明白从商业模式角度去理解行业和公司有多重要,我豁然开朗,重新回到比较经典的公司分析框架上。

此后,我开始着重从商业模式的角度去理解公司,一家公司的商业模式是什么样的?核心关键要素是什么?竞争格局如何?持续增长能力如何?商业模式优异的公司,如果能够保持长期稳态下的增长,十几二十年之后,复合回报会非常高。

证券时报记者:品牌消费品与消费电子的商业模式有什么不同?

雷鸣:我做研究员时,看过一段时间消费,研究过一家调味品公司。去公司实地调研时,我拍脑袋说,这家公司可能涨到1000亿元市值。但我从心里觉得它很贵,因为公司一上市就是30多倍估值,没想到它后来的估值到过70倍~80倍。这家公司每年只有20%多的增长,为什么市场愿意给它较高的估值?这主要来源于它较好的商业模式:首先,它有很强的品牌认知和粘性,而且产品的制造很简单,扩张性强,不必持续更新迭代,也不受新技术新产品的影响。作为行业龙头,生产和销售规模效应也比较明显;其次,它的需求跟经济周期关联度不大,重复消费很稳定,增长持续性比较强;第三,它的投入资本回报率很高,能够自己滚动发展,不仅不需要向股东融资,还可以将大部分利润分给股东。

技术含量越高、越容易变化的,越难投,因为技术、产品要不断更新迭代,而且容易出现后发优势,很容易被替代,消费电子公司就如此。

证券时报记者:今年,大批商业模式好的公司被杀跌,对你有什么触动?

雷鸣:A股市场变化很快,做投资永远要与时俱进,不可能躺赢。比如,过去我们从商业模式的角度去理解,觉得新能源领域绝大部分属于没有很强壁垒的制造业,算不上多好的商业模式,虽然早期爆发力强,阶段性盈利能力较高,但很快就有更多企业入场持续扩大产能供给,最终竞争会非常激烈,导致利润率持续往下走。回过头来看,我自己在这一领域错过了大量的投资机会,同时很多传统上商业模式比较优异的领域受到了各种不利影响。我们在这个市场做投资,市场有自己的变化特点,怨天尤人没有用,只能自己去适应市场,总结规律将来应该如何把握好这类投资机会,不可能让市场适应你。但是,过去我们积累的对商业模式的理解,对竞争的分析仍然是有效的。我们现在观察到很多新能源领域公司业绩仍然很强劲,但是股价却是背道而驰,估值不断下降,很大程度上是开始担心商业模式上弊端的显现和竞争的加剧。从商业模式分析出发研究行业和公司,仍然是非常必要的。

从客户利益角度出发

对市场要有敬畏心

证券时报记者:你做投资有什么原则?

雷鸣:一是要坚持从客户利益角度出发,这是最本原的问题,我们这行本质是一种信托责任,因信任而托付;二是要非常专注自己的工作。只有付出120%的努力,才有可能取得持续的进步,仅仅付出80%的努力,很可能流于平庸;三是要有非常强的自我反思能力,基金经理的认知是一个无限逼近的过程,没有一个人一上来就知道怎么做投资,一定是在不断尝试、反思、迭代的过程中,不断精进,需要在不同的市场被敲打,被塑造。同时,对市场要有敬畏心,不要错把运气当成是自己的能力,也不要志得意满,一旦你觉得某种方法就是全部的时候,市场很可能180度掉头,让你摔得很惨。

做投资,常常觉得今是而昨非。我2019年看自己2017年时讲的观点,觉得很幼稚,现在看2019年,又觉得一堆问题。这很正常,如果没有觉得自己过去阶段犯了很多错误,说明是没有进步的。

证券时报记者:你怎样学习,有什么经验跟大家分享。

雷鸣:一是要从别人的经验中学习,所以,我特别喜欢看企业家自传,一个人能成功做成一件事,有很多努力的成分,但也有机缘巧合的幸运。人生的道路上,总会有各种不如意,每个成功人士都曾经历过很多困难,他怎么面对困难、怎么考虑问题、怎么做决策,都值得学习。

二是,我们也要从自己的经验教训中学习,只有不断反省,才能不断进步,这是有复利的,日积月累,就会有明显进步。所以古人说,吾日三省吾身。一个基金经理要有很强的反思精神,要敢于否定自己,做一个诚实的人,出了问题一定要先从自己身上找原因。我做投资这么多年,每次碰到问题,心里觉得不对,但是哪里不对,应该怎样走才对,可能很长一段时间都不能想得很明白。这会逼着我去思考,努力寻找深层次的原因,想明白,想通了,就会转化为下一步的行动。

证券时报记者:你非常强调变化?

雷鸣:做投资,就是永远在路上。新生事物层出不穷,一段时间不看新东西,过不了多久,就会老化跟不上。比如我们入行时,百货商场是很主流的消费股,过几年就很没落了。

新股是观察新经济的源头,每年有不少新股上市,从中可以发现一些新的投资机会,A股市场上一大批优秀公司都是2010年以后上市的。虽然很多商业模式好的新公司上市时估值都很高,不一定能马上带来赚钱的机会,但这是一种学习,也是一种准备,可能短期没有收获,但可能在另外一个时点得到回馈,因为你研究过、了解它,机会来时才能把握。

“这一次没什么不同”

证券时报记者:你怎么看现在的市场?

雷鸣:现在大家都很悲观 ,但镜头拉远一点,横向比较,无论产业结构、制造业基础、产业链还是国内的市场空间,中国比欧洲、日本、韩国都要好很多,人民币汇率的波动幅度相对也要小很多,所以并不是太悲观 。另外,前三季度居民存款比去年同期增加了好几万亿,这些钱不可能再大量进入房地产,银行理财的收益率也很低,最终权益市场肯定会吸引大量资金,只是现在信心比较弱。

历史已经反复证明,在市场低点发的基金容易赚钱,高点发的基金容易亏钱,从这个角度,我们应该在心态上更乐观一些,股价表现是领先基本面的,现在一定要积极跟踪研究。霍华德・马克斯说:最大的好消息,就是市场的情绪都是负面,所有人都很悲观,看不到积极因素,基金也完全卖不动时,市场基本上就见底了。以前别人问我怎么买基金,我说了很多方法,最后说只要记住一条:在所有人都不买基金的时候,要积极买,当所有人都追着买基金的时候,就应该考虑退场了。

现在大概率是一个好时机,什么时候走出来不知道,但心态上要积极,保持相对谨慎乐观。逆向投资大师邓普顿讲得好:行情总在绝望中诞生、在半信半疑中成长、在憧憬中成熟、在希望中毁灭。

虽然市场有很多变化,但原则和准则长期适用,因为市场夹杂着人性,而人性是不变的,所以,这一次没什么不同。

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